2月20日，蛇年开年首期LPR报价出炉。1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，两类均与此前保持一致，降息再次延后。

　　在业内看来，人民银行保持定力，政策利率延续持稳，使得LPR报价的定价基础未发生变化。这背后主要源于当前人民银行对于稳定汇率、防范利率风险和资金空转的诉求增强；同时基本面逐渐呈现筑底趋势，也提供了基础条件；此外从市场表现来看，资产端继续承压、市场化负债成本上行，也对LPR继续下调形成约束。

　　当前处于政策观察期

　　人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，连续第4个月维持不变。

　　同日，人民银行发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，当日中国人民银行以固定利率、数量招标方式开展了1250亿元逆回购操作，期限7天，操作利率1.50%，同样与此前保持一致。数据显示，当日有1258亿元逆回购到期。据此计算，人民银行此次操作实现单日净回笼8亿元。

　　年初以来，在“适度宽松”的货币政策基调之下，市场对于降准降息的预期不断落空，业内分析，背后有多方因素推动。

　　正如中国民生银行首席经济学家温彬指出，政策层面，为应对特朗普关税政策、美国通胀升温以及降息预期继续回撤给人民币汇率带来的被动贬值压力，1月以来人民银行稳汇率措施频出，其中包括上调人民币汇率中间价，在香港合计发行1200亿元央票收紧离岸人民币流动性，将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75，指导市场机构不得推波助澜加剧顺周期行为等。

　　同时，为纠偏前期市场抢跑下的债市利率过快下行，防范潜在利率风险，今年以来，人民银行除了在春节前夕释放流动性呵护跨节，其余时间基本保持了流动性回笼状态，并暂停公开市场国债买卖、再提“防止资金空转”，逐渐引导市场修正对于“适度宽松”的预期。

　　受此影响，年初以来债市利率持续调整，尤其是短端上行更为明显，曲线平坦程度达2024年以来最大，呈现熊平特征。

　　此外，在2024年顺利实现全年经济增长目标之后，今年1月的信贷、社融数据均创历史新高，超出市场预期。从基本面来看，已逐渐呈现筑底趋势，使得货币短期宽松的必要性、可能性下降。

　　“开年政策利率及LPR报价保持不动，根本原因在于2024年三季度末一揽子增量政策出台，楼市回暖，经济景气度上升，2024年四季度GDP同比升至5.4%，较上季度加快0.8个百分点。” 东方金诚首席分析师王青同样称，2025年初以来，居民消费整体走势平稳，1月信贷、社融等金融数据“开门红”，加之年初两个月的主要宏观数据要待3月合并公布，当前处于政策观察期。

　　事实上，从历史上看，除2020年外，春节到“两会”期间，一般出台降息等重大政策调整措施的可能性都比较小。

　　银行净息差已降至历史最低

　　从市场表现来看，银行息差继续承压，也是LPR报价短期继续下调受限的一大原因。

　　2月LPR报价保持不变，一方面，作为LPR报价的定价基础，年初以来政策利率，即人民银行7天期逆回购利率保持稳定，已在很大程度上预示2月LPR报价会保持不变。

　　另一方面，近期DR007和银行同业存单到期收益率上行明显，银行边际资金成本上升，王青指出，这意味着本月报价行下调LPR报价加点的动力不足，特别是在当前商业银行净息差已降至历史最低水平的背景下。

　　人民银行数据显示，1月新发放企业贷款（本外币）加权平均利率约为3.4%，比去年同期低约40个基点；新发放个人住房贷款（本外币）加权平均利率约为3.1%，比去年同期低约80个基点，贷款利率继续保持在历史低位水平。

　　对此，温彬解释道，受2024年LPR大幅下调和存量房贷利率调整影响，今年一季度资产端重定价压力较大（年初下调60基点左右），尤其是按揭、长期限基建类业务（浮动利率）受影响大，对银行息差继续形成挤压。同时，在择机降准降息和利率中枢总体下移背景下，企业对利率下行也有预期，新发贷款的投放价格总体而言并没有明显的变化。

　　另外，不同于2024年下半年的平稳偏宽状态，2025开年以来资金利率处于高位运行，波动也相对加大，对短端形成较为明显的压制。由此，资金面紧平衡下，银行负债成本上行，LPR报价加点下调继续受限。

　　“在人民银行逐渐收紧流动性、年初资产投放加快的背景下，银行负债端压力相应增加，叠加非银同业存款自律下银行面临非银存款大幅流失的局面，进一步放大负债端的资金压力，也会对稳存增存和存款成本改善形成制约。”温彬预测，往后看资金面或存在一定转松空间，但关键在于多重政策目标下的人民银行选择，货币宽松节奏的不确定性增加，银行态度也会相对谨慎。

　　降息窗口在什么时间

　　降准降息，仍然可期，但是在什么时间窗口？

　　早在2024年12月中央经济工作会议就曾定调2025年“适时降准降息”，另外前几日发布的《2024年第四季度中国货币政策执行报告》提出，要“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，“综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕”。

　　在业内看来，“适时”“择机”意味着人民银行会选择在实施逆周期调节、引导社会预期、调控市场流动性的关键时点发力，实施降准降息。这样可以最大限度发挥政策工具效果，同时也有助于保留政策空间。

　　综合当前房地产市场、外部经贸环境变化以及整体物价走势，王青判断，一季度末前后降息窗口有可能打开。

　　“展望未来，在物价水平偏低、外部经贸环境变数加大以及房地产市场止跌回稳势头还需进一步巩固的背景下，今年人民银行会继续实施有力度的降息，届时会引导LPR报价跟进下调。”王青认为，不排除今年通过较大幅度引导5年期以上LPR报价单独下行等方式，继续对居民房贷实施较大力度定向降息的可能，这将是2025年促进房地产市场止跌回稳的关键一招。

　　温彬则指出，尽管人民银行为实体继续降低实际融资成本的态度更加清晰，但降息受约束较大，自律机制有望发挥更大的作用。考虑到去年以来，叫停手工补息、同业活期存款自律管理等对改善银行负债成本、稳息差起到重要作用，结合人民银行对汇率、金融机构稳定性和增长的关注，不排除未来若经济再度出现下行压力，在政策利率暂时持稳的情况下，通过自律机制规范市场竞争秩序、引导存款利率下行，进而带动LPR报价利率下调，把握好支持实体经济和维护金融机构自身健康性的平衡。